2025年，港股恒生人工智能主题指数录得34.6% 的涨幅，AI企业扎堆上市，万兴科技也于当年8月宣布冲刺A+H，9月递表港交所。但到了2026年4月，公司公告终止IPO，7个月递表恰好卡在半年有效期的终点，招股书自动失效。
市场逻辑切换是核心原因。国元证券研报指出，2026年以来港股投资逻辑已从“概念炒作”转向关注客户基础、收入增速、毛利率和续费率等核心经营指标。
而万兴科技2025年归母净利润亏损9123万元，2026年一季度亏损扩大至4798万元，持续亏损的业绩与港股当前的“盈利确定性”偏好严重错配。同时，同期上市的智谱、MiniMax在7月解禁前股价腰斩，市场对AI股的短期信心波动明显，万兴选择此时IPO面临的估值压力更大。
智谱股价出现大幅下跌走势
MINIMAX-W股价年内出现大幅下跌
叠加实控人吴太兵在2023年股价高位集中减持超5亿元，港交所对股权稳定性也可能存疑。
从成本结构的角度看，高毛利是行业底色，低盈利是“烧钱换增长”
万兴科技2025年毛利率高达90.8%，但扣非净利润亏损1.38亿元。这并不是假账，而是软件行业边际成本趋近于零的正常表现。真正的利润黑洞在费用端：
销售费用：2025年高达8.75亿元，占营收比例57.08%，其中广告宣传支出6.72亿元。公司月活用户从2023年峰值6740万仅微增到2025年的6870万，说明高营销投入的获客效率正在递减。
研发费用：4.32亿元，占营收28.18%，2026年一季度进一步提升至32.1%，主要用于AI大模型研发和产品AI化。
AI算力成本：服务器费用同比增长78.3% 至8012万元，直接导致毛利率从2021年的95.48%持续下滑至2026年一季度的87.7% ——每赚100元收入，有约12元要交给服务器。
这三项刚性支出合计占营收比例超过90%，利润被完全吃光。这不是万兴一家的问题：转型期的AI应用企业普遍面临“研发+算力+营销”三座成本大山，只是万兴的品牌力不足以支撑像Adobe那样靠生态降低获客成本。
从AI业务回报的角度看，投入期尚未结束，但商业模式验证已见成效
短期看，AI业务还在“烧钱”。2025年AI原生应用收入1.3亿元（同比增长90%），但AI服务器成本（8012万元）占其收入的61.6%，加上分摊的研发投入，AI板块大概率仍处于亏损。
长期看，两个信号值得注意：第一，Token消耗的商业模式正在跑通。旗下万兴剧厂采用AI积分按量计费，周度积分消耗量复合增速达63%，并已产出《全员罢工后我反手注销公司》等播放量破亿的爆款漫剧。第二，成本端有政策性利好。
万兴剧厂漫剧上线两日播放量破1.27亿
国家数据局已将词元经济纳入工作体系，推动Token成本下降；第三方大模型API价格也在持续走低（如DeepSeek降价至每百万词元0.025元）。这意味着万兴的算力成本压力可能在未来两年显著缓解。
浙商证券预计万兴2027-2028年实现盈利拐点，2026年净利润预测在**-0.18亿元至0.6亿元**之间。若AI原生应用持续放量，这个预期并非没有依据。
从竞争格局的角度看，万兴夹在Adobe和CapCut之间，但找到了一条自己的路
Adobe凭借技术壁垒和生态护城河，2026年Q1数字媒体ARR达260.6亿美元，AI优先应用ARR同比增长超2倍；CapCut依托字节跳动的流量生态，获客成本极低，持续用AI普惠功能覆盖中长尾用户。万兴既没有Adobe的专业壁垒，也没有字节的流量池，早期只能靠高额营销砸用户。
但万兴的差异化策略已见端倪：AI漫剧工业化生产。万兴剧厂将60集漫剧的制作周期从数月缩短到1-2周，部分团队可做到“1人1天1部剧”。这种垂类场景的Agent闭环，恰好切中了当前AI商业化从“模型能力”走向“场景落地”的关键节点。
弗若斯特沙利文数据显示，2024年万兴科技在全球AIGC视频创意软件中国第三方独立提供商中收入排名第一——这说明在非Adobe、非CapCut的夹缝市场里，它已经占据了头部位置。
整合判断：万兴的问题是“错配”，而不是“失败”
从四个维度看，万兴科技的核心矛盾是资本市场短期“盈利确定性”要求与自身AI转型长期投入周期之间的错配。IPO折戟不是公司“烂”，而是市场不等人；高毛利低盈利不是“伪增长”，而是转型期的必然代价。
当前公司的战略选择其实清晰：AI原生应用收入翻倍、付费用户翻倍、Token计费验证通过、政策端成本下降预期——这些是“底牌”。风险在于：全球流量竞争加剧、AI算力投入持续高企、竞争对手加速渗透。
但万兴如果能在未来2-3年熬过投入期，凭借已建立的AI Agent能力和全球化渠道，完全有资格成为“AI时代的福昕/蓝湖”，而非“另一个倒下的概念股”。
机构给出的综合判断也印证了这一点：新浪财经给予增持评级、目标市值211亿元（12倍PS）；华创证券推荐；浙商证券 买入。没有一家机构认为万兴“不行”，分歧全部聚焦在盈利拐点的具体时间。对投资者而言，这是对“时间”的押注，而不是对“方向”的质疑。
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